中粮期货研究中心
引言
文章内容来源于中粮期货研究院第100期月度策略会《暑中剩喜立秋初》盐化工板块的路演。
1、：供给压力延续
供给端来看，纯碱自身产能过剩趋势明显，如果4季度远兴2期投产，那么年内纯碱新增产能将达到520万吨，整体运行产能接近4500万吨大关，投产带来的高供应压力延续。虽然截至7月份，纯碱运行装置中，年限20万以上的产能超过1200万吨，但其中多数装置已经经历过改造、升级，很多相关装置也都是央国企，地方经济支柱，所以后续即使有政策倒逼行业产能出清，受影响也多数是成本较高、规模较小的装置，实际受影响产能预计不足500万吨。因此，纯碱供给端的矛盾虽有所缓和，但高供应仍是拖累价格趋势性上行的核心因素。
除此之外，对于纯碱价格压制的另外一个因素则是居高不下的天量库存。根据隆众最新公布的数据看，截止到2025年8月7日，国内纯碱厂家总库存186.51万吨，同比高出72.12万吨，也是历史同期更高位。天量库存压制下，纯碱上方可想象空间受限。
需求端来看，纯碱主要下游浮法端虽然近期日熔量有所回升，但在地产周期尤其是竣工端周期还未见底的背景下，供需过剩现实清晰，没有终端需求支持的情况下，产量持续上升的空间受限，对于纯碱的刚需支撑也较为有限。另一大下游光伏玻璃则深处“反内卷”核心，产能将会持续收缩，减产规模较6月高点将至少有30%的空间，直接利空纯碱刚需。
图1 纯碱厂库库存
数据来源：钢联2、氯碱：供给压力分化
供给端来看，无论是还是今年均面临一定的新增投产压力，其中PVC年内预计新增产能250万吨，烧碱则大概有185万吨的新增产能，相对于24年产能二者分别增加9%以及4%，PVC新增压力较大，而烧碱则相对有限。存量装置中，PVC运行20年以上的装置产能大概有160万吨，烧碱运行20年以上的装置产能大概有大概有810万吨，大多以中小装置为主，而且成本偏高，倒逼产能出清的难度相对较小。
虽然PVC及烧碱二者未来存产能出清的预期，但体量差距较为明显，而且PVC新增产能体量大于待淘汰体量，而烧碱受限于危化品和高耗能影响，新增产能体量明显小于待淘汰体量，因此PVC与烧碱二者的供给端影响将逐步分化。这在当下PVC与烧碱二者的价格对比表现，以及生产厂家的加工利润上也能窥见一二。
需求端来看，PVC和烧碱二者内需端均缺乏想象力，PVC绑定的地产周期仍待触底，需求端支持有限；烧碱绑定的自身已经过剩，而且一定程度上也会受到“反内卷”影响，未来产能将会呈现收缩趋势，行业利润压缩严重，对于烧碱的采购价格也难有过高表现。相较于内需而言，外需则为二者提供了偏强支撑，今年1-6月份，PVC累计出口196.05万吨，同比增加50.26%；液碱累计出口172.55万吨，同比增加52.79%。出口表现超出市场预期，也为二者带来了量价方面的底部支持。
3、后市展望
对于盐化工板块，长期看，“反内卷”持续性及政策预期难证伪，叠加盐化工板块自21年下跌至今，时间和空间都已足够，周期底部或已显现；中短期看，供给端高供应压力延续，亟待出台进一步的细则来迫使产能退出；需求端则向上弹性有限，压制上方空间。
对于产业中上游企业而言，可根据自身销售或排产计划，择机背靠装置完全成本线（SA）或者出口窗口（PVC及SH）套保；对于套利或者对冲机构而言，可根据装置现金流成本线（SA、PVC、SH）观测多配机会。
风险提示：政策影响、地产周期变化
