债市高位震荡运行
利率衍生品变身风险管理“重器”
◎记者 张欣然
债券市场的高位震荡运行，正使得利率衍生品成为投资者愈发倚重的风险管理工具。在品类丰富的利率衍生品工具箱中，利率互换凭借其对利率风险的直接对冲能力和广泛适用性，成为市场参与主体的核心选择。
利率互换是债券市场里一项重要的“避风港”工具。“简单来说，利率互换是一种场外交易协议，交易双方并不交换本金，而是按照约定的名义本金，互相支付不同类型的利息。最常见的形式是固定利率和浮动利率之间的互换。”一位人民币交易员说。
回顾利率互换在我国的发展历程：2006年，商业银行启动利率互换试点，明确基本交易规则；2008年扩展至全银行间市场，并强化自律管理；2010年引入保险机构参与，丰富风险管理工具；2014年上海清算所实施集中清算，提升交易安全与透明度；2017年至2020年，境外投资者获准参与；2023年“互换通”上线，打通境内外市场，便利海外机构配置人民币资产。
利率互换市场成交规模大幅增长
今年上半年，人民币利率互换市场保持活跃，成交规模显著增长，交易结构与参与主体进一步优化，收益率走势呈“先上、后下、再震荡”特征。启动两年多的“互换通”业务，目前不仅交易量稳步提升，也带动境外投资者深度参与人民币资产配置。
数据显示，上半年，人民币利率互换共成交20.1万笔，日均环比增加22.7%；名义本金总额20.9万亿元，日均成交1745.1亿元，环比增加28.9%。
参与主体持续扩容。截至6月末，人民币利率互换业务制度备案机构已超800家。
二季度“互换通”业务保持稳健运行，季度累计清算1.15万亿元，同比增长26.37%。上线以来累计清算量已达7.16万亿元。
参与机构范围持续扩大，目前已覆盖15个国家和地区的102家金融机构。
前述的人民币交易员表示，利率互换的好处在于，可以在不调整持有债券或贷款的前提下，灵活改变利率结构。例如，如果投资者手中是固定利率资产，但担心未来利率下行，可以通过利率互换换成浮动利率，减少损失；反之亦然。
该交易员介绍，境内利率互换的主流基准是F（7天回购定盘利率）、Shibor 3M（3个月间同业拆放利率）以及LPR（贷款市场报价利率）。其中，FR007挂钩的利率互换流动性更好，占据了市场的绝对份额。不过，近年来基于LPR的互换活跃度也在不断提升。
利率风险对冲作用深化
业内人士表示，受一季度市场流动性偏紧且持续时间较长的影响，市场参与者更加重视套期保值策略，利率互换等衍生品在风险管理中的作用日益凸显。
一位某银行的金融市场部交易员也表示，2025年上半年，债券市场告别了此前的单边牛市，波动幅度明显加大。在此背景下，其所在部门加大了利率互换工具的运用频率。“如果未能运用利率互换进行对冲，投资组合的亏损幅度将显著扩大。利率互换这一在牛市中相对不显眼的风险管理工具，在震荡加剧的市场环境下有效缓解了投资波动。”该交易员说。
利率互换不仅服务于境内投资者，也通过“互换通”为境外投资者提供风险管理工具。6月27日，上海清算所公告称，于6月30日联合推出“北向互换通”30年期合约，并在银行间市场同步延长集中清算合约期限，以满足境外机构超长期利率风险管理需求。
表示，“互换通”将利率互换合约期限延长至30年，为海外投资者提供了超长期利率风险对冲工具，填补了境外机构管理长期债券利率敞口的空白，降低了养老金、寿险公司、 *** 基金等“耐心资本”的风险管理成本，并有助于完善我国利率互换收益率曲线，提高定价合理性和流动性。
利率衍生品市场潜力巨大
尽管我国利率衍生品市场交易量快速增长，但与国际市场相比，总体规模仍偏小、品种结构有待优化。业内人士表示，应在市场分层、产品丰富度、收益率曲线完善及退出机制等方面持续发力，以进一步释放市场潜力、提升风险管理功能。
证券副总裁罗东原撰文介绍，截至2024年12月，国际市场场外衍生品市场存续名义本金688.17万亿美元。其中，利率衍生品存续名义本金548.34万亿美元，占比79.68%，是场外衍生品市场的之一大品种。相较之下，我国利率衍生品市场仍有巨大发展空间。
从市场结构上看，市场规模增速快，但结构有待均衡。罗东原表示：目前交易高度集中在以FR007为参考的利率互换，占比超过九成；而以Shibor 3M、LPR为参考的利率互换，以及挂钩国开债、农发债的标准债券远期，仍有较大提升空间；以同业存单为标的的标准利率互换则处于起步阶段。
此外，在交易层面，市场结构仍然较为“扁平”，各类机构几乎处于同一交易层级，尚未形成国际惯例中的“做市商—自营交易商—客户”的分层体系。罗东原认为，引入分层机制不仅能在市场波动时发挥“防火墙”作用，还能激励大型机构开展做市，提高整体流动性。
业内建议，应丰富利率衍生品品种，健全收益率曲线，提高定价准确性。目前国债收益率曲线对部分债券品种的定价参考性有限，利率互换浮动端定盘利率公允性也有待提升。未来可参考境外经验，引入更多利率期货品种，以改善短端利率曲线定价。
也表示，随着国际投资者对人民币利率互换的兴趣不断提升，对“互换通”在基础设施、产品服务方面也新增更多需求。一是建议视“互换通”交易量增长情况，扩大“互换通”交易限额上限，满足日益增长的境外投资者需求；二是建议视市场需求，丰富“互换通”产品种类；三是建议进一步优化“互换通”基础设施，例如优化合约压缩服务，去除单笔交易量限制，提供以利差为标的的交易方式等。
