华创策略姚佩：3800点的牛市估值体系变化

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　　姚佩策略探索

　　报告要点

　　1、重申再通胀牛市观点：上证突破十年新高兑现去年11月年度策略牛市判断。牛市上半场金融再通胀，居民存款搬家，股市是本轮剩余流动性承载器。牛市下半场实物再通胀，M1&PPI转正之时即是EPS回归之时，看好科技制造消费龙头白马。

　　2、近一年市值占比：前5行业排序未变（银行、电子、医药、非银、电力设备），TMT大幅提升，电子11%、通信3%触及历史峰值，红利、消费显著下降。近一年成交占比：TMT居前，电子13%、计算机10%处历史90%以上分位，医药、机械提升较大。

　　3、交易热度：市场整体无显著过热，主因分母端市值扩张相对分子成交提升更快，对应所能承接的资金体量提升。结构上小微盘热度偏高，TMT整体处历史中位，制造业交易相对过热。

　　4、估值：科创、北证触历史高点，大小盘差异不大，TMT估值偏高但高增长消化PEG偏低。

　　5、牛市估值体系变化：打开高成长的估值天花板，PEG视角双线行情：①1倍PEG以下的估值修复；②2倍PEG向3倍迈进。

　　6、风格板块：25E利润增速30%以上的近两月实现PEG从1-2倍向2-3倍的迈进。低增长板块估值未显著提升。

　　7、行业层面：估值变化分为三类：①25E利润增速100%以上估值天花板打开，但高业绩预期消化PEG仍处1倍以下低位。②30-70%业绩增速PEG从1倍向1.5倍抬升。③增长30%以下估值抬升不显著。

　　8、PB-ROE比价：创业板性价比仍高，行业关注食饮、家电。

　　9、行业配置：短期关注PEG的两种行情思路：（1）1倍以下PEG的估值修复，主要集中在电子（消费电子、光学光电子）、汽车零部件、电力设备、机械设备、计算机等行业。（2）高增长的高溢价：1.5-2.5倍PEG中，业绩高增预期打开估值天花板，主要集中在电子（半导体、光学光电子等）、机械设备、计算机、通信、医药、化工等。

　　10、中期视角：牛市下半场，实物再通胀，股票优于债券、大盘优于小盘、成长优于价值，看多消费制造龙头白马。

　　报告正文

　　一、重申再通胀牛市观点

　　24/11再通胀牛市判断已持续兑现，当下再次重申维持。华创策略早在24/10/7《牛在途》便对市场趋势做出判定——战略乐观；24/11/19《再通胀牛市——2025年度投资策略》明确“再通胀牛市”观点；25/3/27《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》提出四月决断、回调即是机会；25/7/7《冲击新高的权重旗手——策略周聚焦》梳理指数下半年创新高的潜在因素及对应板块；25/7/14《新高确认牛市全面启动——策略周聚焦》明确指数持续新高已标志牛市事实上的成立。直到过去一周上证指数创下十年新高，验证我们此前牛市判断。

　　牛市上半场，金融再通胀。在实物通胀带动借贷意愿回升之前，股市成为剩余流动性承载器，现金类产品收益率骤降，股市以流动性与估值优势成为超额储蓄搬家的承载体，赚钱效应吸纳增量资金入市，形成正循环。国家队托底+投融资格局逆转使得股市易涨难跌。股票供需紧平衡提高夏普比，股市定位从24/9/24提振信心升至财产性收入促消费。只是本轮存款搬家是农村包围城市：自媒体算法+散户开户+ETF+私募量化为代表的散户及增量资金是主导，直到3400以上两融放量+公募发行回暖，机构才逐步认可水牛逻辑。

　　牛市下半场，实物再通胀。M1领先PPI 6-9个月，MI&PPI转正即是EPS回归之时，通胀是资配核心，股牛主驱动转向业绩，大盘强于小盘，成长跑赢价值。短期继续看多周期资源品+券商保险（详见《冲击新高的权重旗手——策略周聚焦》），中期看多消费制造白马龙头，新漂亮50是存量低利率下，稳定自由现金流的复利长牛（详见《牛市下半场：实物再通胀——策略周聚焦》）。杠铃配置需调整，红利从低波转向周期，小盘业绩要求提升。

　　二、牛市热度研判：TMT市值&成交占比触及历史高点，交易热度历史中位

　　近一年市值&成交占比：TMT大幅提升，电子、通信触及历史峰值，红利、消费显著下降。从市值变化来看，前5大行业虽然排序未变，但占比数据发生较大变化，去年918上证低点以来，全A市值前5大行业占比变化：银行11.6%→11.2%（2005年以来40%分位，下同）、电子8.2%→11.1%（100%）、医药7.1%→7.1%（70%）、非银金融6.7%→6.7%（54%）、电力设备6.5%→6.3%（83%）。TMT和制造业市值占比过去一年显著提升，电子11.1%、通信3.2%均达到历史更高水平，计算机从3.9%升至5.0%（93%）。机械设备4.3%升至5.0%（91%），军工2.6%升至3.1%（98%），医药虽过去一年变化不大，但近两月（2025/7/1以来）显著提升，从6.7%升至7.1%。相比之下红利、消费等板块市值占比显著下降，银行从2024/9/18的11.6%降至当前11.2%（2025/7/1以来下降1.1pct），公用事业4.5%降至3.5%（6%），交运3.8%降至3.1%（0%），食品饮料5.7%降至4.6%（55%）。地产链同样下降明显，房地产1.1%触及历史底部。从成交占比来看，25Q3（截至8/22）前5行业分别：电子13.3%（91%分位）、计算机9.8%（91%）、医药8.5%（87%）、机械设备7.8%（96%）、电力设备7.8%（89%）。从变化来看，年初DeepSeek、等主题催化带动TMT、机械等科技板块成交放量，电子成交占比达到15%的历史高点，4月之后TMT降温，市场交易重心围绕医药（创新药）、反内卷（电新、周期资源品）展开，成交占比提升明显，过去两个市场交易重心再度回归TMT，电子成交额占比从25Q2 11.6%升至25Q3 13%，计算机9.2%升至9.8%，通信4.4%升至5.1%。

　　估值：科创、北证触历史高点，大小盘差异不大，TMT估值偏高但高增长消化PEG偏低。经历近期的上涨，当前市场整体估值处于历史中位偏高水平，其中上证指数PE-ttm 16倍，处2005年以来68%分位，万得全A 22倍、74%分位。结构上来看，科创（166倍、100%分位）、北证（73倍、97%分位）已触及历史高点，创业板虽近期表现强势，但当前39倍PE仍处历史30%的偏低水平，主板PE 18倍处历史53%中位。大小盘来看，小盘估值偏高但大小盘分化不大，上证50 12倍、64%分位；沪深300 14倍、62%分位；国证2000 60倍、77%分位。成长价值风格方面，成长估值较高，申万高市盈率指数PE 160倍 83%分位，对比低市盈率指数43%分位。行业方面，TMT估值处历史高位，但业绩预期高增使得PEG仍处偏低水平，后续需重点关注相关行业业绩兑现情况，其中计算机当前PE 99倍，处十年98%分位，25E净利润增速240%，对应PEG仅0.4；电子PE处83%分位，25E净利润增速65%，对应PEG 1.0。对比之下，估值偏低的行业主要集中于消费和红利板块，食品饮料PE 22倍、15%分位，农林牧渔19倍、5%分位，家电15倍、33%分位，公用事业19倍、23%分位，有色23倍、27%分位。

　　交易热度：市场整体无显著过热，主因分母端市值扩张相对分子成交提升更快，结构上小微盘热度偏高，TMT整体处历史中位，制造业交易相对过热。以“过去4周成交额占全A比例/自由流通市值占全A比例”衡量交易热度，当前尚处历史中位偏低水平，主因分母端市值扩张较快，对应所能承接的资金体量提升。从7月以来市场成交额变化来看，成交放量集中体现在过去两周，7/9全A成交额达到1.5万亿，上证指数高点突破3500点；8/13成交额突破2万亿，上证指数突破去年10/8高点；8/18成交额突破2.5万亿，上证指数站上3700点，过去一周全A日均成交额2.6万亿。分母端市值的扩张更快，导致成交额的扩张相对不强，因此多数板块和行业当前交易热度并不高，后续若成交进一步放大站上3万亿，市场交易热度有望加速提升。市结构上来看，创业板、北证热度偏高，分别处2005年以来56%、65%分位。大小盘方面，小微盘热度偏高，国证2000 61%分位、微盘股指数82%分位，对比上证50、沪深300均处10%以下分位。行业方面，TMT虽近期上涨强势，但交易热度整体处历史中位，其中电子36%分位，拆分来看，虽然分子端成交额占比达到94%分位，但分母端市值扩张更快，占比已达历史100%分位。此外计算机交易热度66%分位、传媒35%、通信59%均处历史中位。相比之下制造业交易热度偏高，机械设备达历史94%分位、军工80%。

　　三、牛市估值体系：成长估值抬升，1倍PEG估值修复&2倍PEG迈向3倍

　　近两月市场对高成长打开估值天花板，PEG视角双线行情：（1）1倍PEG以下的估值修复；（2）2倍PEG以上的估值抬升。拆分全A各估值区间的个股，统计其过去两个月的涨跌幅表现，可以看出高估值样本涨幅更大，尤其60-100倍PE区间的样本涨幅更高，均值达16.8%。市场在资金面推动下对高估值板块给出了更高的溢价，但定价高估值核心是定价背后的高成长，同样拆分25E预测净利润增速不同区间的样本，可以看出预测业绩增速越高的样本过去两个月涨幅越高，尤其60-100%区间，涨幅均值达22.4%。可以看出市场并非简单追逐高估值，而是在流动性和风险偏好改善背景下提高了估值容忍度，对同样高增长的业绩可以给出更高的估值溢价。从PEG视角来看，拆分不同PEG区间样本，统计其过去两个月的表现，呈现两条主线变化：①低估值的估值修复，1倍PEG以下的样本涨幅居前，均值超17%；②高估值的天花板打开，2-2.5倍PEG向3倍迈进，涨幅均值达到16.5%，3倍PEG以上的样本也有15.8%的较高涨幅，显示高成长的高估值溢价。

　　风格板块：25E利润增速30%以上的近两月实现PEG从1-2倍向2-3倍的迈进。过去两个月市场对高增长给出了更高的估值溢价，从风格板块来看，25E净利润增速30%以上的指数估值天花板打开，PEG呈现较大幅度抬升，典型如科创50，7月1日市场25E净利润增速66%，138倍PE对应PEG为2.1，而在过去两个月，预测净利润增速小幅下滑至61%，但PE抬升至166倍，对应PEG升至2.7。高市盈率指数25E净利润增速维持71%，PE从134倍升至160倍，对应PEG从1.9升至2.2。从更长的时间维度来看，今年4月关税冲击市场低点以来，市场交易均围绕高成长的高估值溢价展开，4/7以来科创50 25E净利润增速69%→60%，PEG 1.3→2.7；北证50 48%→41%，1.0→1.8；创业板指36%→36%，0.8→1.1。相比之下，低增长板块市场未给予更高的估值定价，如25E净利润增速7.9%，PE从7/1 13.1倍小幅升至14倍，对应PEG从1.7升至1.8；25E净利润增速维持2.4%，PE从11.3倍小幅升至11.9倍，对应PEG从4.6升至4.9。

　　行业层面：估值变化可分为三类：①25E利润增速100%以上估值天花板打开，但高业绩预期消化PEG仍处1倍以下低位。典型如计算机行业，25E净利润增速从7/1 245%下修至240%，但PE从83倍大幅升至99倍，对应PEG仍处0.4低位；国防军工25E净利润增速从117%升至118%，PE从83倍升至93倍，对应PEG从0.7升至0.8，此外，还有部分行业由于低基数表现出业绩预期高增，典型如钢铁25E净利润增速超450%，7/1以来PE从34倍升至40倍。此类行业需关注估值泡沫积累和业绩兑现进度。②30-70%业绩增速PEG从1倍向1.5倍抬升。预测业绩增速30-70%区间，估值出现显著提升，但幅度小于之一种情况，典型如电子行业25E净利润增速从7/1 63%升至65%，PE从53倍升至67倍，对应PEG从0.8升至1.0；医药行业25E净利润增速从31%升至32%，PE从35倍升至40倍，对应PEG从1.1升至1.3。③增长30%以下估值抬升不显著。业绩预期偏低的行业估值抬升不显著，诸如食品饮料、家电等消费行业，25E净利润增速15%以下，对应估值仅小幅扩张（食饮21→22倍、家电14→15倍），银行等增长缺失行业甚至出现估值下跌。

　　PB-ROE比价：创业板性价比仍高，行业关注食饮、家电。从PB-ROE视角看估值低位且盈利能力预期较高的方向，板块来看创业板性价比较高，当前PB处历史51%分位，25E ROE达到15%。行业方面，食品饮料（PB分位数15%，25E ROE 21%，下同）、家电（23%，16%）相对估值较低且盈利能力预期较高，此外有色金属（51%，13%）、农林牧渔（18%，10%）、美容护理（48%，11%）相对性价比较高。

　　四、行业配置：短期看PEG，中期通胀回归转向大盘

　　短期视角：PEG的两种行情思路。（1）1倍以下PEG的估值修复。近两月1倍PEG以下的样本涨幅居前，均值超17%，但低PEG并非简单对应低估值，分拆样本统计结果显示绝对的低PE和低增长无法获得估值的抬升，因此综合筛选股票池：（1）PE-ttm处40-60倍；（2）25E净利润增速60-100%；（3）当前PEG<1。共筛选出30家公司，主要集中在电子（消费电子、光学光电子、半导体）、汽车（汽车零部件）、电力设备（电池、电网）、机械设备（通用设备、自动化设备）、计算机等行业。

　　（2）高增长的高溢价：1.5-2.5倍PEG中，业绩高增预期打开估值天花板。筛选股票池：（1）当前PEG大于1.5小于2.5；（2）高增长：25E净利润增速60%以上；（3）7/1以来涨幅小于50%，后续上涨空间充足。共筛选出58家公司，主要集中在电子（半导体、光学光电子等）、机械设备（专用设备、通用设备、自动化设备）、计算机（IT服务、软件开发）、通信、医药、化工等行业。

　　中期视角：牛市下半场，实物再通胀，股票优于债券、大盘优于小盘、成长优于价值，看多消费制造龙头白马。6-12个月中期视角下：（1）股票优于债券。通胀回归带动业绩改善消化股市高估值，推动股债配置向股市倾斜。类似2016年供给侧结构性改革结束了PPI持续3年的负增，上证指数在16年初触底2638点后持续走强，债市结束了持续3年的牛市，伴随通胀的回归，10年期国债收益率从16/8低点2.64%上行至17/11高位3.99%。（2）大盘优于小盘。M1领先PPI 6-9个月，MI&PPI转正即是EPS回归之时，若未来6-12个月PPI降幅显著收窄，股牛主驱动转向业绩，大盘强于小盘，看多消费制造白马龙头，新漂亮50是存量低利率下，稳定自由现金流的复利长牛（详见《牛市下半场：实物再通胀——策略周聚焦》）。（3）成长优于价值，高增长带来更高估值天花板，重点关注：①创新药：受益于技术突破、政策红利与盈利改善；②PCB与光模块：受益于全球AI算力需求爆发。此外，“十五五”规划人工智能或是产业政策重心，年内相关产业层面支持有望持续落地，推动产业链持续繁荣。

　　实物再通胀，大盘风格回归，红利扩容三大板块：消费内需龙头+周期资源品+红利低波品种。

　　A股筛选标准：1）规模更适用于长线价值投资者：市值500亿以上；2）价值创造水平较高：非金融公司（经营现金流净额TTM-CAPEX_TTM）/总市值>5%；金融公司股息率TTM>2.5%；3）市场目前给予较低估值：PE近10年分位数低于50%。最终筛选出62家上市公司分布于上述三类红利价值板块。

　　港股筛选标准：1）市值200亿以上；2）非金融公司（经营现金流净额TTM-CAPEX_TTM）/总市值>7.5%；金融公司股息率TTM>5%；3）PE近10年分位数低于50%。